信用评级揭示的是特定的信用风险，评价落脚点是偿还债务本息的意愿与能力。信用评级种类繁多，不同种类信用评级的侧重点不同，评级类别主要包括主体信用评级和债券信用评级。信用评级结果对内可提供投资支持和风险控制，对外可提供投资建议，具有非常广泛的用途。对城投而言，不同的主体评级，对公司债权市场融资，有非常大的影响。今年以来，疫情得到控制，经济逐步回归常态，城投监管政策取向由稳增长转变为防风险，防范地方财政风险和隐性债务风险成为重心，城投再融资政策总体是边际收紧，本文主要对城投公司评级提升与化债思路进行探讨。

一、评级对象

“城投公司”是一类特殊的主体，几乎我国的每个省、地市、区县、开发区都有本级下属的城投公司，设立的初衷是地方政府为了满足基础设施建设的需要，构建兼具融资、投资、建设、运营、管理功能的企业，其本质是具有投融资功能的地方国有企业。广义的“城投”包含了城建、产业投资、农业投资、文旅投资、开发区投资等多种类公司主体，狭义的“城投”特指从事城市建设、投资的主体。对这一类公司也有“融资平台”的称谓，但随着众多城投剥离政府融资职能，公司逐渐市场化转型，涉足更多的业务领域和产业，使用“融资平台”这一定义已经不合时宜。城投作为一类发债主体，在债权资本市场占用很大的份额，所以评级机构针对这一类主体，设计了专门的评级方法和模型。

二、评级思路方法

多家评级机构大部分采用“三因子”模型，包括地方经济财政实力、平台自身运营能力和财务水平三个方面。针对不同因子设定评分项，并设定评分项的权重，通过对多个评分项进行打分，根据最后的加权平均分值，得出初步评级结果。对初步评级结果进行一定调整，经专家评审以后，得出最终的评级。

第一方面，地方财政经济实力一般包括当地GDP水平、GDP增速、人均GDP、地方财政、地方债务负担、产业发展水平等。因为城投主要承担地方基础设施和公共服务的职能，与政府及相关部门有千丝万缕的资金和业务关系，所以地方财政经济情况对于城投，尤其是从事公益类业务的城投，影响很大。

第二方面，城投自身经营发展情况。主要包括企业地位、领导层素质、业务持续性、多样性、收入稳定性、企业管理水平等。

第三方面，财务状况，主要考察现金流（盈利水平、现金收入比、资产质量）、资本结构（净资产、资产负债率等）和偿债能力（现金短期债务比、EBITDA利息保障倍数等）三个方面。

每个评分项越优，得分越高，相应得出的评级也会越高。

城投公司最关心自身评级如何提升，其中区域因素是城投自身无法改变的。一二线城市、百强县、经济强市县的城投公司，有一个好的出生，是众多金融机构投放的首选。其它区域的城投，提升评级时，主要在公司业务、管理及财务水平上下功夫。南京卓远针对性的提出以下建议：

1、在业务方面：

（1）增强城投竞争力：成为当地主平台，通过整合重组等方式，提升城投在当地平台中的重要性；

（2）增强业务稳定性：争取政府支持，规划基建项目年度业务量，改善业务合同，保障基建业务稳定；

（3）增强业务可持续性：选择可持续，发展前景好的业务类型；发展投资业务，获取投资收益；

（4）增强业务多样性：科学规划业务，多元化发展，增加主营业务种类，促进非基建业务持续发展。

2、在管理方面：

（1）提升法人治理水平，引入外部董事，提升决策水平；

（2）优化部门架构和集团管控能力；

（3）完善投融资管理及债务管理机制。

3、在财务方面：

（1）增加有效净资产规模：争取政府支持，可通过区域资源整合、资产注入等方式；

（2）增加优质资产规模：收购上市公司、产业资产或燃气水务等具有稳定现金流的资产；

（3）政府债务置换：置换高息债务，降低债务负担；

（4）进行债务规划，控制债务规模和结构，减少短期债务，增加长期债务；开展融资筹划，提升直接融资比例，控制利息成本；

（5）强化运营管理，提升营收规模和质量，控制运营成本，增强盈利能力；

（6）增加经营性现金流，例如开展贸易业务、代建过渡到总承包等。

有息负债是城投公司资金的重要来源，也是观察其财务杠杆的重要指标。在财报中，有息负债体现在短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动性负债、其他流动负债、其他非流动负债、长期应付款、其他应收款等科目中。通过对借款科目、应付债券科目对银行贷款、发债渠道情况进行分析把握，同时可以从流动科目与非流动科目的变动来观察有息负债的期限结构。

自2014年城投公司相关监管逐步建立健全，有息负债增速逐步放缓。整体从2014年26.07%的增速下降到2020年15.24%的增速，但整体都保持着较高速的发展。分结构来看，间接融资仍是城投平台获取融资的主要方式，但近几年直接融资在有息负债的比重越来越高,城投平台融资结构呈现债券化趋势。应付债券增速超过有息负债增速，债券融资增量逐渐成为有息负债增长的重要力量。从期限结构来看，仍以一年以上非流动为主，但占比逐渐下降，呈现短期化趋势。主要原因为长期债务存量和增量的同步减少。

城投有息债务趋于分化加大，弱资质地区低增长甚至净偿还，且短期化。首先，分区域来看，中高资质市场受公开债市场认可度高，债券占比普遍较高。排名前五的分别为湖南、山东、浙江、安徽、江苏，应付债券占比均超过 25%。低资质或金融资源有限区域的城投倾向于通过银行贷款等间接融资方式获取资金；其次增速方面，低资质区域城投平台有息债务增速2014年以来一直处于低位，尤其是天津、青海，有息债务增速近6年始终处于排名后十名省份之列，融资压力较大。

五、城投再融资政策边际收紧的影响

2021年以来城投政策主要从两大方面有所收紧：（1）交易所和交易商协会分档划分以约束城投债发行：按照财政部的名单，交易所开始按照红橙黄绿化分、交易商协会按照第一二三四类企业，对债务风险大的地方城投债发债加以约束，对财力较弱区县发债进行控制等。（2）在经济逐步回归常态后，宏观稳杠杆和政府降杠杆政策意图明显，政策对地方政府债务风险进行把控：一方面是对专项债项目的严格管理，导致发行进度偏慢；另一方面是严控新增债务，同时加强对不合理的新增隐形债务或变相新增隐形债务的控制。

根据城投有息债务结构分析， 2019年至2021年上半年全国多数省份的城投债券发行期限呈现下降，发行期限平均缩短约0.6年。4月以来，因城投公司融资政策收紧，二季度取消或推迟发行的债券金额为926.64亿元，较上季度大幅减少。城投企业再融资压力增大，债务融资结构不断弱化。

从城投债的角度来看，根据中债城投债信用利差数据，各期限不同评级城投债信用利差走势分化。体来看，与第一季度末相比，第二季度末1年期城投债信用利差总体走阔，拓宽幅度最大的是 AA-级城投债信用利差，拓宽了34.46BP；其余各评级1年期城投债信用利差走阔幅度均小于6BP。3年期和5年期各评级城投债信用利差均呈收窄态势，收窄幅度较大的是5年期 AA+级和 AA 级城投债信用利差，分别收窄了21.31BP 和30.31BP。

从城投债 2010 年初以来的信用利差数据来看，第二季度末各期限低等级（AA-）城投债信用利差处于历史较高水平。具体来看，各期限 AA-级城投债信用利差所处百分位数均在75%以上，最高的是5 年期AA-级城投债信用利差（92%）；其余中高等级（AA 级至 AAA 级）各期限城投债信用利差所处百分位数均小于 15%，均处于历史较低水平。

总的来看，弱资质短期限城投债信用利差处于历史高位，有不断走阔的态势。4月22日沪深交易所发布的公司债券发行上市审核新规，增加了弱资质城投公司债券融资的难度。

六、城投公司化债思路

财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提到了6种主要的存量债务化解方式，主要包括：

（1）安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；

（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；

（3）利用项目结转、经营性收入偿还；

（4）合规转化为企业经营性债务；

（5）借新还旧、展期等方式偿还；

（6）采用破产重整或清算方式化解。

在实际操作过程中，地方政府一方面围绕财政部的六大方式化解隐性债务：

（1）盘活财政资金，优化压减支出，加大平台预算内财政回款偿还债务；

（2）盘活区域内土地资源，以土地出让收入反哺平台偿还债务；

（3）2019年银保监45号文鼓励金融机构（国股行以及政策性银行）参与隐性债务置换，以时间换空间，并以低成本融资置换高成本以降低融资成本，优化债务品种和期限结构；

（4）注入区域内优质经营性资产以及相关特许经营权，平台用经营性收入偿还债务；

（5）转化为经营性债务，其中合理的方式有：注入本身无债务压力的经营性资产，以其稳定的现金流做一笔贷款将隐性债务置换偿还掉，虽未压降整体债务规模，但接续的这部分债务是有稳定经营性现金流对应滚续的，这类资产主要为水务、公交、采砂权等特许经营；

（6）国有企业混合所有制改革引入战投以偿还债务，或出售区域内国有持/控股的优质上市公司股权以化债。

另一方面，还有两项辅助措施：

（1）加大平台整合力度，打通区域内平台资产负债表，统筹平台投融资规划，做到资产覆盖负债，现金流覆盖利息支出，提升信用等级，降低融资成本，进而提升区域市场认可度。

（2）地方债试点置换隐性债务，利用再融资债进行置换成为越来越重要的方式。去年以来，各地已安排发行7541亿元用于置换隐性债务，目前置换债务的方向是向债务负担较大，债务化解压力较重的趋于倾斜的，符合对高债务区域给予重点关注的政策思路。

当前城投政策正在“紧”与“稳”之间寻找平衡。从紧的角度看：在融资政策收缩背景下，不同资质城投水平可能存在进一步分化，弱资质区域尾部城投风险较大。从稳的角度，守住不发生系统性风险，积极支持和推进隐性债务化解的政策思路，则为尾部区域城投带来了一定的安全边际。在这特殊的时间窗口，城投公司可以通过提升信用等级，降低融资成本，提升公司实力；同时利用发行地方债再融资进行债务置换，以时间换空间，平稳化解债务。