杨晓怿

引起市场高度关注的银保监会15号文已经开始实施；据多家媒体报道，近期已有涉及隐性债务的城投主体被停止放款。这对长期依赖借新还旧的城投来说无疑是一记重击，市场终于不得不承认财政兜底城投债务是“幻觉”。

那么，对于政府信用光环逐渐消失的城投们来说，前路究竟在何方呢？

转变融资思路，构建合规收入

自2014年43号文后，地方政府与城投开始出现界限，自此地方债与城投债走上了截然不同的道路。但是由于城投仍然保持着极大的特殊性，使得城投们仍然享受着地方政府信用的加持，导致城投举债的逻辑仍然是期望地方财政进行兜底、凭借政府信用无序举债。

从根本上来说，15号文并非限制城投举债，而是限制城投再次凭借地方政府的信用进行举债、导致地方隐性债务出现进一步增长。因此，城投们只要及时转变融资思路，在城投仍将保持一段时间特殊性的大背景下，仍然可以进行合规化的融资；既继续维持借新还旧、消化存量债务，也是让隐性债务风险得到充分的处置。

  因此，城投们当前最重要的是，按照市场化、权责清晰的思路构建政府付费，以及通过合规的方式进行融资：

  一是可以通过盘活存量资产进行融资，发改委与财政部都鼓励地方政府与城投盘活存量基础设施与公共服务类存量资产。既可以申请发行发改委试点的公募REITs，也可以用特许经营或PPP模式下的政府付费模式作为项目收入、申请发行私募类REITs产品；

  二是可以通过政策鼓励类项目作为融资载体，申请项目贷款或发行项目收益债券。对于发改委鼓励的九大领域，城投仍然是地方政府运作项目的重要平台。从去年以来多地成功发行的新型城镇化专项债券、乡村振兴专项债券、“双碳”专项债券，我们不难发现，对于城投运作重点领域项目，在不新增隐性债务的基础上，监管仍然持鼓励态度。

  从之前的天津基础设施集团的市场化转型中，我们就可以看到，部分地方已经开始重新划分政府与城投的付费方式；在定性与定量的基础上，地方财政可以“按效付费”，继续给予城投相应的补贴。15号文的落地并非是“切断融资”，而是进一步促使城投的发展与融资思路出现转变。

承接服务职能，加强市场运作

  从当前地方政府的运作与发展来看，城投的存续仍然有很强的必要性；在城投不再承担政府融资职能后，如今的城投定位也将出现转变。城投们未来将进一步承接地方政府的公共服务类职能，并成为基础设施与公共服务类项目的市场化运作平台。

  地方财政的机制决定了，财政有限的预算收入既不适合将短期收入用于中长期投资，又受到债务率的约束；这意味着地方固定资产投资项目将越来越多的依赖市场机制进行实现，对于公益性或准公益性、需要政府进行一定干预的领域，自然需要城投这样特殊的主体借助市场机制进行运作。

  因此，未来城投需要做的是，将承接的服务性职能、市场化运作项目“做实”，在项目收益自平衡的基础上合法合规进行融资；既不新增政府隐性债务，也使得企业可持续发展。

  未来的地方城投，将进一步通过市场化运作的机制，参与到新型城镇化、城市更新、乡村振兴、产业基础设施等项目中去，并且更多的发挥企业的主观能动性与投资效率，做实自身的的资产与现金流，实现新一轮的城投转型。

停止举债投资，利用企业动能

  从今年两会上提出的“政府降杠杆”开始，我们明显的可以感受到监管对于地方债务的态度出现了实质性的转变；从过去的鼓励有效率的举债投资，转变为相对审慎的态度。这对地方政府的影响是很大的，不仅有财政政策的转变，也促使地方城投的境况出现明显的紧张。

  从许多地方的实质情况来看，由于过去城投举债过于依赖政府信用的加持，导致部分地区的真实负债率确实积累到了一个非常高的水平；适度去杠杆、转变发展理念与方式是非常有必要的。

  因此，对于自身现金流情况并不好的、债务风险已经积累到一定水平的城投来说，应当面对现实，停止举债投资；更多的利用企业的能动性，让市场企业承接更多的政府与城投职能。在这一过程中，既可以将一些棘手的问题交给企业进行解决，又可以让企业来承担新增投资的债务。

在市场化的大背景下，进一步放开基础设施与公共服务领域对市场企业的限制也是大势所趋；在这个过程中，城投可以作为政府与市场之间的“桥梁”。既作为地方国企，承接政府的委托与相应的职能；又以市场化的方式与企业开展深层次合作，让专业的人来做专业的事。

加快合并重组，城投抱团取暖

  虽然许多大型城投长期受到市场的高度关注，但是我们也不得不承认，从数量与涉及的地区来看，区县级的中小城投才是城投们最普遍的面貌。对于中小城投来说，过去因为行政层级不高、财政收入相对较低，原本的日子就不好过；15号文之后，更是雪上加霜。

  从现实来看，区县级的中小城投的未来不容乐观；对于有专业运营能力的城投来说，固然能够存续，但是对于“空壳类”以及实际经营情况不佳的平台，最终免不了被合并重组的命运。

  市场发展的规律总是类似的，虽然城投有一定的特殊性，但在自身受限越来越多的情况下，地方中小平台的合并重组将是大势所趋。同一个地级市下辖区县的城投，将整合成为一个大型的城投集团、再通过独立的二级公司进行独立运营，实现资产规模与经营能力的提升；财力尚可、但有多家平台的地方，则会进一步加快重组的进程，将隐性债务与主体集团进行“切割”，重组后的集团就可以重新出发。

15号文对城投来说并不是终结，而是新的开始。