杨晓怿
发布时间：2021-04-22
城投的债务问题贯穿了过去十年，使得大家已经基本习惯了城投的确定性、基本保持刚性兑付的状态。然而，城投本身就是经济高速发展、财税制度不现代化的阶段性产物；尤其是与地方政府信用高度交织在一起的模糊状态，从根本上说就不可能长期持续。因此，在经历了两个五年后，“十四五”的城投定位出现了质的变化；《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（以下简称《意见》）更是给城投的转变踩下油门。如今时代变了，城投的债务风险也出现了极为明显的转变：
脱钩地方信用，关注主体自身
在“十四五”坚定可持续发展理念、现代财税体系逐渐完善后，地方政府与城投的界限将会逐渐清晰；虽然这一转变仍然需要一定的时间，但大势不可逆转，未来几年的城投债务一定会逐渐与地方政府信用脱钩、转型成为地方国有企业。在这样的情况下，传统城投债务的分析框架不再适用，未来城投与地方财政之间的直接关联趋近于无；研判城投的关键开始转向主体本身的信用，以及其核心的资产与现金流。小地方通过资产重组、集团化运作，也可能出现优质的大城投；好地方的空壳平台，也会因为负债率的畸高、失去持续经营能力，导致出现破产清算。在这样的逻辑下，“好地区的烂平台”逻辑不再成立；核心资产与经营能力的重要性，将会逐渐提升。在过去若干年中，由于城投经营与地方政府息息相关，其主要经营业务就是政府投资代建项目、土地开发与整理、以及其他公益性项目的投资。但这一传统业务模式，在改革与新规后将出现很大的转变；城投传统业务不再合规，需要新一轮转型并重建自己的业务结构。在这一转变的过程中，城投转型的质量与地方主要发展方向决定了城投未来几年的的业务体量、以及经营发展的可持续性：如果能够将传统的代建项目转为企业投资项目，同时地方经济处于上升状态、能够让城投共享发展红利，那么城投在未来几年将会比传统模式发展的更快、更好；但如果城投始终保持与地方财政的隐性关联，且地方财政始终处于紧缩状态，那么城投将面对合规性与财政紧张的双重压力，债务风险不可避免的持续上升。因此，在这样的大变革下，城投们也处在十字路口，向左走还是向右走，会有完全不同的未来。从2020年末开始，财政部开始严查地方政府隐性债务；且在《意见》发布后，地方隐性债务将更加无所遁形，地方财政的“紧日子”还将持续很长的一段时间。出于管控地方隐性债务的需要，近期金融部监管开始针对城投进行“史上最严格”的债务管控；无论是公开市场发行的债务，还是融资租赁与定融等非标债务，都开始面临极大的压力。这不仅使得城投们的现金流出现明显的压力，也使得城投们的隐性债务显现；一些高资信、高评级的大城投，似乎并不像看起来的那样光彩照人。由于过去几年的金融市场尚未健全，加上风险事件发生的频率开始提高，许多市场资金都开始向相对高资信的城投主体集中；导致部分大型城投扩张速度过快，债务杠杆并未转化为经营能力，其潜在的债务风险开始攀升，只是依赖相对低成本的资金实现资金循环。但在去杠杆、压缩债务新增等一系列措施后，部分高评级平台的隐性债务将持续浮上水面，其庞大的债务到期压力一定会出现风险事件或者负面消息。云城投与天津泰达这样的事件，只是刚刚开始；一些高评级的地级市大平台，很快就将步其后尘。央行4月1日提出，要解决金融资源不平衡的问题，这意味着接下来将出现金融资源的供给侧改革；不同区域所面临的资源供给状况会出现新的变局。从近期的政策动向来看，未来的金融资源将会从两方面进行调整：一方面是将新增金融资源与重点区域的发展进行匹配，如重点发展的京津冀、粤港澳大湾区、长三角、成渝经济圈；另一方面是出于国内经济循环的考虑，增加发展中地区的金融供给，避免金融资源不均进一步拉大地区间的发展差异。因此，未来金融资源供给的核心是“到发展有质量的地区去”。这将使得传统上“看区域”的城投分析逻辑也不再成立。已经发展到一定阶段的地区，发展需求不再明显，在金融资源缩水的情况下，城投借新还旧的压力开始“陡升”；中西部地区以及重点发展的区域，金融资源将会得到明显的新增，地方平台的资金压力也将出现明显的缓解。这使得以行政单位划分的区域价值会慢慢散去；以城市群、经济圈等经济发展出现的新区域价值，将会逐渐显现。在城投债务风险出现变化的过程中，不同区域的价值变迁会反应到城投债等二级市场上去，许多金融机构也将用脚投票，将资金交给有发展、有未来的主体。这既是金融市场发展的必经之路，也将直接体现不同地区未来的命运，还是市场投资人的绝佳机会。
