袁荃荃
主要内容
1、核心“痛点”之一：资产质量不高，有效净资产规模偏小
解决方法：1.尽快完成对纯公益性资产等不合规资产的剥离，对注入过程不符合国家法律法规的划拨类/出让类土地应及时规范整改，避免监管风险；2.当地政府对其注入更多的优质资产以扩充规模、增强收益、稳定现金流；3.当地政府要整合所属各类资产/资源，发挥每一项资产/资源的最大价值；4.强化资产管理意识，提升资产管理效率和收益水平。
2、核心“痛点”之二：业务结构偏单一，收入不稳定
解决方法：县级城投公司首先应抓牢“根本”——也即公益性事业领域的业务与项目，确保与当地政府的紧密联系以及自身对当地政府的重要性；在此基础上，应尽可能地争取能产生稳定现金流的优质经营性资产的注入，逐步培育出一些市场化主营业务板块。但是，绝不建议县级城投公司剥离公益性/准公益性业务，转而主攻偏市场化的业务，这会导致其平台地位的边缘化。此外，县级城投公司应加强项目管理，做好前期融资、中期建设、后期竣工结算的衔接，尽可能地平滑不同年度的项目收入确认规模。回款方面，考虑到大部分款项的应收对象是当地政府，所以确保及时回款的关键在于：改变暧昧不清的政企关系，在承接相关项目的建设运营之前应更加清晰地界定双方的权责利，确保自身在履行合同项下的义务后能够获得相应的报酬和现金流入。
3、核心“痛点”之三：债务负担沉重，警惕高利融资和期限错配
解决方法：建议结合有息负债、全部债务/EBITDA、有息负债期限结构、短期负债/总有息负债、非标融资余额/总有息负债、一年内到期债务余额、非标融资余额、经营性净现金流等指标对偿债压力进行综合判断，准确认识自身债务压力。同时，要持续强化偿债保障：从资产出发，最大限度地挖掘资产的变现价值；从收益出发，通过增加经营收益或加强销售回款来补充偿债资金；从债务出发，针对不同类型的项目对债务进行重构，缓解债务压力。
正文
从2014年国发“43号文”发布之后，地方政府举债融资进入“开前门”“堵后门”双管齐下的规范发展阶段。依监管规定，城投公司的政府融资职能被剥离，其在开展经营、投资、筹资活动的过程中均不能造成政府债务的新增。换言之，城投公司与地方政府之间实际上已经产生了信用“隔离带”，其债务本息的偿付失去了隐性的政府兜底承诺。这种情况客观上要求城投公司尽快转变旧有的生存发展模式，切实提高资产管理效率，增强造血能力，以合法合规的手段来强化偿债保障，进而确保其在无法随意背靠政府信用的情况下仍能保持甚至提升自身的信用资质水平，否则其举债融资的难度将不可避免地加剧，极端情况下甚至可能失去举债融资的能力。诚然，举债不是最终目的，但没有足够多的较长期限且成本合理的债务资金，城投公司就难以平顺地完成区域内更多重点项目的开发运营，这对于其推动转型发展并实现做大做强是非常不利的。考虑到县级城投公司所对应区域的行政级别较低，经济财政实力普遍较弱，能够调配的资源总量相对有限，所以县级城投公司在转型发展、做大做强的进程中将面临着比地级/省级城投公司更多的挑战。鉴于此，本文将结合县级城投公司的实际情况，从资产、债务、业务三个层面来为其转型发展、做大做强提供思路。
为什么要从这三个层面来入手呢？主要是基于以下考虑：（1）资产质量不高，有效净资产规模小，很大程度上会限制县级城投公司通过资产的运营管理来获得更多收益以实现良性转型发展的可能性；（2）存量有息负债中短期债务占比较高，且包含不少的高息非标融资，叠加其自身从市场上获得大规模长期低息债务融资的难度较大，导致其债务化解之途阻力重重，不利于其“轻装上阵”推动转型进程；（3）所从事的业务较多地集中在工程代建、土地整治等公益性领域，具备较好现金流生成能力的市场化业务很少涉足，这种严重的“偏科”导致其造血能力偏弱，缺乏抗风险能力，不利于其成功化解债务，同时业务经验的局限也不利于其在转型发展过程中进行更多有益的尝试。总之，只有克服了资产、债务、业务三个层面的核心“痛点”，县级城投公司才有望在转型发展、做大做强的道路上打开局面。下面，本文将具体分析其在上述三个层面存在的核心“痛点”，并提出解决思路，以供市场各方参考。
（一）核心“痛点”：资产质量不高，有效净资产规模偏小
对于绝大多数县级城投公司而言，资产质量不高是普遍存在的短板。在考察资产质量时，市场通常都格外关心与偿债能力密切相关的资产变现质量，比如资产权属是否清晰、支配是否受限、变现处置是否困难等，同时也会对资产的被利用质量、与其他资产组合增值的质量以及为企业发展目标做出贡献的质量等进行必要的关注。针对城投公司资产质量，各部委在相关监管文件中有明确要求，比如“50号文”、“23号文”均明确要求地方政府不得将纯公益性资产、储备土地等不合规资产注入城投公司，之后“194号文”重申了上述原则，并要求申报企业拥有的资产“质量优良”、“权属清晰”，而且还详细列举了公益性资产的主要类型，包括公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等。不过，根据调研可知，目前仍有部分县级城投公司尤其是未发过债的县级城投公司存在未完全剥离不合规资产的情形，因而总体上资产质量普遍不高，有相当一部分资产存在难以变现且缺乏流动性的问题。此外，还有部分县级城投公司在谋求转型的过程中，确实获得了一些优质经营性资产的注入，比如当地政府向其无偿划入一家或若干家主做经营性业务的子公司，但这些子公司有很大的自主决策权并能独立承担法律责任，其董事会依法依规全权负责公司的经营管理，这种情况下县级城投公司对子公司的掌控力实际上极弱，根本无法利用子公司所拥有的资产用于自身债务本息的偿还。
除了资产质量不高，县级城投公司还面临有效净资产规模上的不足。根据笔者对县级城投公司样本财务数据的统计分析，净资产低于50亿元的样本在全部样本中的占比为13.33%，显示即便是有过成功发债经验的县级城投公司，其中也不乏“小公司”。而且，在仅发行过私募债的县级城投公司中，甚至有不少净资产规模低于5亿元的情形。由此可知，在为数众多的没有发债经历的县级城投公司中，净资产规模偏小应是更为普遍的现象。
（二）解决方法：有效整合强化管理以提效率，资产改造后注入以扩规模
要解决县级城投公司资产层面的核心“痛点”，不能仅靠自身的力量，而是必须要借助当地政府的力量。原因在于，作为县级城投公司的实际控制人/控股股东，当地政府掌握着国有资产的“大盘子”，对资产的分配方案有着绝对的话语权，也即当地政府能够决定对县级城投公司进行资产的划入或划出。鉴于此，本文认为当地政府才是解决县级城投公司资产层面问题的主导力量，而县级城投公司需要做的是在资产盘子落定之后加强管理、提升效率。具体来看，本文建议着重从以下几个方面入手：
一是，清理历史遗留问题——（1）尽快完成对纯公益性资产、储备土地等不合规资产的剥离；（2）对注入过程不符合国家法律法规的划拨类/出让类土地应及时规范整改，避免监管风险；
二是，注入更多优质资产——当地政府应对县级城投公司注入更多的有效资产以扩充规模、增强收益、稳定现金流，不过事实上有很多县级政府已拿不出可直接注入城投的有效资产，这就需要转换思路，将部分城市管理职能机构所属的经营性资产进行市场化改造后再注入城投公司，之后通过政府购买服务的形式实现公共产品与服务的提供，同时增强县级城投公司的造血能力。
三是，实现资产/资源价值最大化——（1）当地政府要整合所属各类资产/资源，发挥每一项资产/资源的最大价值。比如，可把其中具备良好获利能力、能产生稳定现金流的经营性资产注入重点打造的县级城投公司，比如最典型的是已实现盈利的国有企业的股权，以增强其造血能力，然后把符合监管要求的可产生一些现金流且投资回报期较长的准公益性资产注入上述城投公司的一个或若干个子公司，继续发挥其扩充净资产规模的作用，另外还应把政府所属的一些优质资源注入到县级城投公司，比如政府投资项目的代建权、公用事业领域的经营权、园区的开发权等，确保其经营基础稳定、可持续；（2）完善县级城投公司的管理架构，强化资产管理意识，针对公司资产单独建立档案，对包括实体资产和无实体资产在内的所有资产进行精细化管理，提升资产管理效率和收益水平。需要提示的是，国有资产的整合重组是一项较为复杂的系统工程，过程中可能会因为资产评估环节的不规范、整合方案权衡决策的不严谨、对无形资产保护不足或运用不当等而滋生国有资产流失风险，这就需要当地政府针对一般资产流失、股权资产流失、效益性流失等，分别制定并完善相关内控制度及配套细则，同时强化监督/监管主体的工作密度，确保容易发生资产流失风险的关键节点均有特定负责人，杜绝形式化或监督内耗等情况的出现，切实防止资产整合过程中出现国有资产流失。
（一）核心“痛点”：业务结构偏单一，收入不稳定，抗风险能力弱
根据笔者对县级城投公司收益能力相关指标的梳理分析，其营业收入的平均值和中位数分别为16.15亿元和11.50亿元，利润总额的平均值和中位数分别为2.21亿元和1.78亿元，收入及利润规模总体偏小。而且，更重要的是很多县级城投公司在业务结构上过于单一，很少涉足具备较好现金流生成能力的市场化业务，导致其造血能力羸弱，抗风险能力不足，这一点在仅成功发行过私募债和未发过债的县级城投公司中尤为明显。另外，还有部分县级城投公司的收入呈现出比较大的波动性，个别年份甚至会出现明显的下降，导致偿债安全性难以保障。
（二）解决方法：抓牢并做大公益性业务，适度开展市场化业务，强化项目管理和回款管理
在剥离了政府融资职能后，县级城投公司的核心职能就在于提供区域内公益性/准公益性领域的产品或服务，所以做大业务规模的关键在于强化其在公益性/准公益性领域的业务获取能力，尽可能地承担区域范围内更多的项目建设运营任务，提高主营业务的区域专营性。而实现这一目标的根本路径是要成为区域范围内与当地政府联系更为紧密、对当地政府更为重要的城投公司。当然，这很大程度上取决于当地政府的态度。在获得了当地政府强力支持的基础上，还需要当地政府进一步明确其职能领域，对区域内相关资源予以整合重组，对其注入更多的有效资产；或者是直接将具有重要地位的片区（如主城区、重点开发建设的园区等）确定为其专属业务范围，将区域内所有公益性/准公益性项目的建设运营均交由其开展。唯有成为区域内某一重要领域或重要子区域的核心城投公司，县级城投公司的业务规模才有望做大。
对于市场化业务的地位和重要性，市场上存在分歧。一说是县级城投公司的信用资质主要取决于当地政府对它的支持意愿和支持能力，支持能力短期内是既定的（因为区域经济财政实力短期内无法得到大幅提升），但支持意愿是灵活的、有提升空间的。事实上，只要县级城投公司与当地政府的联系更紧密，对当地政府的重要性进一步提升，那么当地政府对它的支持意愿就会更强，其信用资质也就越高。这种情况下，县级城投公司就算完全不涉足市场化业务也不会对其信用资质产生任何负面影响；另一说是县级城投公司或被动或主动地已经处于转型进程中，对市场化业务开始有所涉猎，相关业务收入一定程度上可以对总体收入形成有效补充。这种情况下，县级城投公司有更多种类的主营业务尤其是市场化业务，非常有利于收入规模的平稳增长，进而能够强化偿债保障、提升信用资质。总体来说，本文倾向于认为，开展市场化业务与政府支持意愿之间并不冲突，甚至还是相辅相成的关系，事实上被当地政府认为重要性很高的县级城投公司往往能在获取了大量公益性/准公益性业务的基础上，进一步得到更多优质的具备稳定现金流生成能力的经营性资产的注入，从而新增一些市场化主营业务。不过，需要警惕的是，若当地政府在资产整合的过程中，采取的是策略性分离公益性资产和经营性资产的思路，也即将偏公益性的业务和偏市场化的业务分别交由不同的城投公司来承担，那么承担偏市场化业务的县级城投公司可能会面临政府支持意愿下降的风险。
综上，本文建议：在国有资产整合重组的进程中，县级城投公司首先应抓牢“根本”——也即公益性事业领域的业务与项目（包括但不限于市政基础设施建设、土地开发整理、保障性安居工程、城市环境治理、水利建设、不涉及运营的公共交通建设投资等），确保与当地政府的紧密联系以及自身对当地政府的重要性；在此基础上，应尽可能地争取具备稳定现金流生成能力的经营性资产的注入，逐步培育出一些市场化主营业务板块。另外，还需要强烈提示的是，绝不建议县级城投公司剥离公益性/准公益性业务，转而主攻偏市场化的业务，这会导致其平台地位的边缘化。
此外，本文认为现阶段导致县级城投公司收入不稳定的部分原因在于业务缩减，但最主要的原因在于项目管理和回款管理不到位。从县级城投公司当下所处的发展环境来看，新型城镇化持续推进必然会为其带来较大的业务增量，所以未来其更加不存在业务大幅缩减甚至消失的风险。但需要警惕的是，随着防范和化解地方政府债务风险的重要性日益凸显，县级城投公司无所顾忌地以政府信用为自身的债务融资进行背书已经行不通，其获得债务资金（哪怕是高利息短期限的非标融资）的难度总体上有所加大。这种情况下，县级城投公司（尤其是那些对债务资金高度依赖、极其缺乏自有资金的）很可能会面临较大的项目建设资金缺口，导致在建项目、拟建项目的实施进度受到拖累，竣工结算时点也随之延后，不利于业务收入的确认和回款，进而弱化偿债保障。针对这种情况，县级城投公司应加强项目管理，做好前期融资、中期建设、后期竣工结算的衔接，尽可能地平滑不同年度的项目收入确认规模。回款方面，考虑到大部分款项的应收对象是当地政府，所以确保及时回款的关键在于：改变暧昧不清的政企关系，在承接相关项目的建设运营之前应更加清晰地界定双方的权责利，确保自身在履行合同项下的义务后能够获得相应的报酬和现金流入。
（一）核心“痛点”：债务负担沉重，警惕高利融资和期限错配
根据对发债县级城投公司债务数据及相关指标的梳理与测算，偿债压力主要集中在长期，短期压力略小。不过，考虑到很多县级城投公司所属区域的经济财政实力较弱，且其业务多为工程代建、土地整治等公益性偏强的类型，很少涉足经营性业务，自身的造血能力较差，因此即便是区区数千万的债务资金偿还，都可能对部分县级城投公司形成巨大挑战。因此，县级城投公司所能承受的短期偿债压力水平远低于地级/省级城投公司，甚至还不及市辖区所属的城投公司（原因在于市辖区与上级政府的联系更紧密，大概率能获得更多上级政府调配的支持性资源）。从这个角度来看，尽管县级城投公司样本的速动比率总体表现尚可（平均值1.81，中位数1.36），但我们由此就得出短期偿债压力不大的结论是不妥的，还应该结合债务期限结构、经营活动净现金流对短期债务的覆盖情况等进行综合判断。根据对样本相关指标的测算，短期负债/总有息负债的平均值为43.87%，中位数为42.16%，短期债务占比是比较高的，同时经营活动净现金流的平均值和中位数分别为-4.78亿元和-2.62亿元，无法对短期债务形成有效覆盖。由此可知，县级城投公司的短期偿债压力不容小觑。从长期来看，全部债务/EBITDA的平均值和中位数分别为23.17和18.22，长期偿债压力巨大。综上可知，县级城投公司的债务负担总体上比较沉重。不过，需要强调的是，县级城投公司债务负担沉重的原因有所分化。对于乘着融资利好政策的东风屡屡举债的县级城投公司而言，其债务负担沉重的主要原因在于债务扩张过快且没有合理控制融资成本；对于囿于种种原因在外部融资路上步履维艰的县级城投公司而言，其债务负担沉重的主要原因在于融资渠道受限，被迫进行较多的高利短期融资，其中主要就是非标融资。
事实上，县级城投公司确实通过融资租赁、信托等开展了较多的非标融资，不仅融资成本高企，而且还存在“短借长用”带来的期限错配风险。叠加非标融资的私募属性，很多县级城投公司在偿债资金不足的情况下都倾向于对非标融资进行选择性违约，这就导致县级城投公司的非标频频“爆雷”。据不完全统计，从2018年非标监管趋严至2020年末，市场上共计发生90余起城投公司（含未发债城投公司）非标违约事件，其中区县级（含园区）城投公司发生非标违约的次数占比接近80%（县及县级市、园区、市辖区占比分别为48.72%、10.26%、19.66%）；共计发生40余起发债城投公司非标违约事件，其中区县级（含园区）发债城投公司发生非标违约的次数占比超过70%（见图1），呈现出明显的向低行政级别城投集中的态势。虽然目前非标违约尚未对城投债形成快速传导，但毫无疑问非标违约的县级城投公司面临着更大的债务违约风险。
（二）解决方法：准确认识自身债务压力，多管齐下强化偿债保障
从县级城投公司的微观角度来看，化解债务风险的前提是必须要准确认识到自身究竟面临多大的债务压力、债务压力的高峰期在哪，以及是否有充分的偿债保障措施（若县级城投公司尚处于正常经营状态，要看其是否有足够的偿债资金来源；若其已面临经营失败、财务困难的窘况，则需要考察其是否已经提前与债权人协议确定相应的债务展期、和解等挽救措施，或者说情况若继续恶化，其是否能获得政府的特殊性支持，如资金救助、任何推动与债权人的谈判或帮助其争取临时性融资的行动等）。其中，分析偿债压力是技术性的案头功夫，而强化偿债保障则需要县级城投公司花费更多的时间、精力，还需要当地政府有预见性地进行财政资源、企业资源、金融机构资源等各种资源的统筹协调。
在分析县级城投公司的偿债压力时，首先应先对其存量债务进行拆分，一部分是被甄别为政府性债务的债务，另一部分是被认定为城投公司自身债务的债务。考虑到2015年起城投公司新增举债在法理上均不再属于政府债务，“43号文”框架下的地方政府隐性债务置换已于2018年结束，且2018年8月启动的第二轮隐性政府债务“类置换”明确提出要打消“两大幻觉”，采取“遏制增量、化解存量”的模式，所以：除非财务报表中明确指出某些债务已确定为政府性债务，否则都将其视为城投公司自身债务。具体的考察指标上，建议结合有息负债、全部债务/EBITDA、有息负债期限结构、短期负债/总有息负债、非标融资余额/总有息负债、一年内到期债务余额、非标融资余额、经营性净现金流等指标对偿债压力进行综合判断，以得出更准确的结论，从而才能进一步“对症下药”防范化解债务风险。以某县级城投公司为例，截至2019年12月31日其速动比率为0.74，有息负债总额为98.34亿元，其中短期负债/总有息负债为15.62%，非标融资余额/总有息负债为11.49%，短期负债与非标融资的余额分别为15.364亿元、11.30亿元，经营性净现金流为-3.71亿元，全部债务/EBITDA为6.75，且到期债务金额在未来年份的分布情况较为平均，≤1年、（1,2]年、（2,3]年、（3,4]年、（4,5]年、≥5年的到期债务金额占比基本不超过20%，由此可基本得出结论：该城投公司的短期负债占比较低，债务结构总体较为合理，但其造血能力明显不足，偿债主要靠可变现资产、债务资金及外部支持，因此短期偿债压力仍不容忽视；长期负债占比较高，但期限结构较为分散，故长期偿债压力总体可控。
在强化偿债保障方面，主要有三大路径：其一是从资产出发，最大限度地挖掘资产的变现价值。对于与县级城投公司长期发展战略相关性较低的资产，可选择进行置换、出售或租赁，以达到优化业务结构、改善收益水平的目的；对于与县级城投公司长期发展战略高度相关的资产，要通过科学合理的方式对其进行整合重组，以实现提升资产质量、强化获利能力的目标（与第一节中的观点类似，此处不再展开）。另外，从资产盘活的角度来说，相较上述提到的置换、出售、租赁、整合重组等传统方式，近年来资产证券化凭借其自身优势得到了更大范围、更多频次的使用。对于县级城投公司来说，采用资产证券化来进行资产盘活具有很大优势：（1）资产证券化要求基础资产的“真实出售”，也即将基础资产的收益与风险均转移给SPV以达到风险隔离的效果，这意味着资产的信用评级往往可以突破主体信用评级的限制而达到更高的水平，因此能帮助县级城投公司降低融资成本；（2）资产证券化产品的募集资金用途基本不受监管限制，有利于县级城投公司灵活运用资金并扩大使用范围；（3）在实现资产出表后，可在不新增负债的情况下获得融资，降低县级城投公司的资产负债率，有利于提升其主体信用资质。需要强调的是，原则上只有流动性较为欠缺、权属清晰且能产生稳定现金流的经营性资产和准公益性资产才比较适宜采取资产证券化的方式进行盘活，比如收费路桥、污水处理、供水/热/电/气等。
其二是从收益出发，通过增加经营收益或加强销售回款来补充偿债资金。现阶段，多数县级城投公司的业务结构仍偏单一，委托代建的比重很高，具备较好现金流生成能力的市场化业务较为薄弱。因此，短期来看，县级城投公司想要大幅增厚经营收益是存在现实瓶颈的（因为代建项目的投资加成比例一般是地方政府在协议中提前确定好的，很难再有提高），但仍可通过加速应收政府回款（包括项目回购款、代建服务费等）来改善经营活动现金流，以达到补充偿债资金的目的。另外，从县级城投公司目前的发展环境来看，缺乏资质优良的经营性资产是普遍存在的短板，这也就直接限制了其创造收益的能力。现实的情况是，县级政府也并没有很多可以直接注入城投公司的优质经营性资产了，这就需要通过对现有资产的市场化改造（如前所述的城市管理职能机构所属的经营性资产，包括垃圾清运、污水处理、绿地保洁等）和对目标资产的市场化并购（包括以业务拓展、业务协同、借壳上市等为目的的各类资本运作）来解决，而且在拥有了更多的优质经营性资产后还必须要改变县级城投公司“重建设、轻经营”的旧有管理定式，从而真正达到弥补市场化业务短板、增厚经营收益以强化偿债保障的目的。
其三是从债务出发，针对不同类型的项目对存量债务进行重构，缓解债务压力。（1）对于纯公益性项目，主要还是争取通过地方政府债务置换来化债，此处不再赘述。（2）对于准公益性项目，其债务重构的路径除了以长换短、借新还旧，还可引入PPP模式，其中已建成的准公益性项目可采用TOT模式（即“转移-经营-移交”，属广义PPP的一种实施模式），现有项目的改扩建可采用ROT（即“改建-经营-移交”，属广义PPP的一种实施模式），本质上都是县级政府将相关项目转移给社会资本并收取一定的特许经营费，并以该部分收入用于其存量到期债务的偿还。（3）对于具备较好现金流生成能力的经营性项目，其债务重构的重点是解决债务期限错配和融资成本过高的问题，可通过举借期限更长的新债对即将到期但难以偿还的短期债务进行置换（最好采取银行信贷、债券以及北金所债权融资计划、理财直融工具等非标转标过渡产品，务必避开高成本短期限的非标融资），以达到债务展期的效果，也可积极探索资产证券化、产业基金等新型融资手段，尽可能地降低融资成本。
