城投公司上市的理想与现实
前言：对于公司而言，业务布局的拓宽促生了相应的融资需求，上市募集资金成为许多公司发展的必要之路。城投公司在剥离政府投融资职能，开展市场化独立经营业务的过程中，拓宽自身融资渠道必不可少。一些城投公司成功上市融资，为各项业务开展奠定了资金基础。但城投公司上市并非完美的童话故事，城投公司上市前后遇到的一些问题值得我们关注和思考。
一、城投公司如何实现上市
需要明确的是，政策上并未禁止城投公司上市。2019年国务院发布的《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发〔2019〕11号）中提出“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”。从政策角度来看，城投公司上市是合规，并且得到一定鼓励支持的。
以目前城投公司上市的成功案例来看，并未出现过一级城投公司直接上市的情况，基本都是一级城投公司下设的部分子公司上市。城投公司在上市方式选择上，基本分为整体上市和拆分上市两种。一些实际案例中常采用“借壳上市”这一模式，即城投公司将部分业务与已上市公司进行重组整合，借用已上市公司的“壳”实现自身业务的上市融资。
二、云南城投置业上市历程简析
许多城投公司凭借上市实现了整体发展的跃升。可理想并不总能成为现实，城投公司实际上市运作中可能因为上市方式选择错误、后续战略规划不当、核心业务受到冲击等各种因素出现诸多问题，进而使得城投公司发展受阻。我们以云南省康旅控股集团有限公司（以下简称“云南康旅集团”）旗下上市的云南城投置业股份有限公司（以下简称“云南城投置业”）为例，梳理康旅集团以云南城投置业进行房地产业务上市的前后历程，对过程中存在的问题进行简要分析。作为云南省首家房地产上市公司，2021年云南城投置业依靠出售下设公司股权扭转了长期的亏损局面，但上半年整体营收仍同比下降超40%，未来发展前景堪忧。
云南城投置业的母公司—云南康旅集团是云南省委、省政府明确的全省文化旅游、健康服务产业的龙头企业和项目实施主体，出资人为云南省国资监管机构、财政局以及上级城投公司。
云南省康旅控股集团有限公司出资人结构
云南康旅集团原名云南省城市建设投资集团有限公司，目前拥有两家主板上市公司和一家新三板公司，本文分析的云南城投置业为康旅集团主板上市公司之一，业务定位为房地产开发等。
01收购上市公司，实现房地产业务借壳上市
云南城投置业的前身为1992年上市的云南光明啤酒股份有限公司，此公司由国有企业—开远市国营华光工业公司以定向募集方式成立，1998年改名为云南红河光明股份有限公司。2007年，全国房地产价格虽涨幅减缓，整体涨幅仍处于较高水平，股票市场也呈现出整体上升的大行情。对于云南省城市建设投资集团有限公司（后改名“云南省康旅控股集团有限公司”）而言，自身经营性房地产业务已取得较好经营成果，顺应房地产市场及金融交易市场上行的良好态势，运作房地产业务上市可谓顺水推舟，发展前景广阔。
2007年4月初，云南红河光明股份有限公司与长城证券的重组宣告失败。云南省城市建设投资集团有限公司准确把握住了上市的潜在机遇，制订了收购重组云南红河光明股份有限公司，注入经营性房地产业务实现“借壳上市”的上市策略。2007年8月27日收购重组方案获得证监会批复通过，通过整体资产置换的方式，云南省城市建设投资集团有限公司注入大量资产，用时3个月成为云南红河光明股份有限公司第一大股东，并将公司名称改为“云南城投置业股份有限公司”。云南城投置业于2007年11月30日正式在上交所挂牌上市，证券简称“云南城投”，公司主营业务由啤酒销售变为房地产开发与经营。云南城投置业2007年年报中指出，云南省城市建设投资有限公司作为公司控股股东，未来将不开展房地产开发经营有关业务，确保云南城投置业与云南省城市建设投资有限公司及其子公司不产生业务冲突。由此开始，云南省城市建设投资有限公司完全实现了自身房地产业务的独立上市，未来将以云南城投置业作为业务运作主体布局房地产开发经营业务。
02上市运作良好，房地产业务扩张迅速
云南城投置业是云南省首家以房地产为主营业务的上市企业，云南省房地产上市开拓者的重大意义以及国字背景的稳定支持，使得云南城投置业上市之初具备极大的发展红利。2007年11月21日，公司以4.57元的发行价格向云南省城市建设投资有限公司定向增发79,300,973股，并在之后完成公司股份转让、重大资产重组及股权分置改革，所有股份均变为流通股，为之后融资奠定了基础。2008、2009年云南城投置房地产开发经营业务有序推进，房地产销售经营情况良好，2009年增资的天祐房地产公司纳入公司合并报表，实现了公司资产、经营收入、净利润的大幅提升。2009年4月10日，云南城投置业向特定对象发行普通股131,750,000股，发行价格为15.18元，同年6月以资本公积向全体股东转增股份。这一阶段，云南城投置业积极拓展业务板块，通过收购、并购重组等形式参股、控股了多家房地产企业，为之后拓宽业务范围做了储备。
03房地产管控政策频出，经营危机逐渐显露
2010年，为应对国内外经济环境新形势，促进国民经济稳定发展，国家出台了一系列调控房地产市场的政策，要求抑制房地产投资和投机性需求，防止房价增长过快。受此影响，房地产市场有所降温，叠加自身开发楼盘二期销售情况未完成的影响下，云南城投置业营业收入出现负增长。
2011年1月，云南城投置业发布公告，将公司股改限售股53,913,488股上市流通；6月，按照每10股送3股的比例对全体股东进行了第二次股份转增，公司总股本增长较大，无限售条件的流通股所占比重也有较大提高。2011年由于现有项目未达到结转收入条件，部分项目二级销售进度缓慢、回款不佳，加之公司前期一级开发的土地大部分宣告流拍，公司经营收入仍出现负增长。渡过了上市初期的发展黄金时期，云南城投置业受自身经营、外部经济环境以及房地产政策影响，经营业绩出现波动，部分评级机构下调了其主体评级。
为应对房地产业务收益不佳的负面影响，云南城投置业通过上级控股公司对自身的资产注入、旗下子公司股权转让、资产重组、外部融资等方式增加可用资产，建设的多个项目也进入验收交房阶段，经营问题有所缓解。2012年公司总资产及营业收入均较2011年有较大增长，但净利润增速缓慢，房地产业务毛利率出现下降，经营活动产生的现金流量净额连续3年为负。
2013年至2017年底，云南城投置业对业务模式进行了较大调整，确立了商业地产、住宅地产、旅游开发的主要业务方向，在开展业务的同时同步进行自身资产清理整合，出售持有股权以缓解债务问题，取得了较好成效。本阶段云南城投置业发展波动较小，总体发展速度较稳定，总资产、营业总收入均稳步上涨。但分析其他财务指标可以发现，2013年至2017年公司归属净利润总体下降，毛利率水平较低，说明核心业务变现能力有待提升。公司资产负债率一路攀升，至2017年底达到88.82%，结合公司本阶段不断降低的速动比率来看，公司面临较大的债务风险。
04经营状况爆雷，全力回血自救
2017年时云南城投置业就已经显现出了经营方面的众多隐患，房产销售缓慢、土地开发后流拍多发、债务风险逐年提升、核心业务利润下降严重等问题愈发严重，直接反映在2013至2017年公司核心财务指标的不良走势上。云南城投置业在2017年年报中表示，将根据市场情况，对公司业务比重进行调整，增加文旅产业、酒店经营方面的投入。这一决定取得了短期成果，2018年云南城投置业在酒店收入和房屋租赁方面都实现了营业收入翻倍，但公司整体营业收入约为95.43亿元，同比减少了33.69%，出现较大缩水，其他板块的营收增加难以填补核心房产业务出现的巨额亏损。2018年公司净利润达4.91亿元，同比增长86.13%，但扣除非经常性损益的净利润为-8.21亿元，同比下滑了832.66%。年报中云南城投置业指出，“公司对外转让大理满江80%及七彩云南59.50%的股权，共实现投资收益18.07亿元”，因此公司在核心业务利润下降时仍能实现归属净利润的扭亏为盈，但这类利润不具有持续性，考虑到公司2018年现金流量也为负值，云南城投置业经营状况存在极大风险。2018年云南城投置业因经营状况不佳，放弃了收购成都环球世纪会展旅游集团有限公司、竞买昆明旧改项目90%股权等规划，业务布局扩张速度大幅减缓，公司未来发展前景不容乐观。
进入2019年，云南城投置业为化解经营危机对房地产业务进行了主动收缩，2019年一季度住宅、商业、车位、办公合计签约面积仅3.03万平方米，同比下降77%；竣工面积6.03万平方米，同比下降79.93%。此外，云南城投实施了转让持有股权、出让土地等多方面措施，但3月29日挂牌的天堂岛置业90%股权直至5月都无人问津，公司回血进展并不顺利。公司更是举借了多笔短期借款，一季度短期借款11亿元，同比大增292.86%。2019年一季度报告中显示，公司净利润、扣除非经常性损益的净利润、净资产收益率、每股收益均为负值，营业收入更是同期减少60.07%。2019年5月开始，云南城投置业经营爆雷，负面新闻频出。2019年5月24日，云南省纪委监委网站发布消息，云南城投董事长许雷涉嫌严重违纪违法，主动投案，目前正在接受纪律审查和监察调查。许雷不仅是云南城投置业的创始人及董事长，还是云南省城市建设投资集团有限公司董事长，影响极为重大。2019年5月29日，云南城投收到上海证券交易所问询函，被要求就2018年度经营报告中公司业绩扭亏为盈、公司经营和利润情况、房地产开发、资金往来等共计14个问题进行回复。两大负面新闻冲击之下，云南城投置业股价一路走低，内部业绩不佳、外部市场评价崩盘，云南城投置业就此开始了回血自救之路。
2019年起，云南城投置业从三方面开始自救：
自救举措
一是大幅调整业务模式，业务板块瘦身，举借债务缓解短期压力。
云南城投置业降低了自身房地产开发业务所占比重，收紧新工程项目以减少相应建设成本；公司转变原有业务模式，以旅游地产、养生地产为战略重点，多项措施并举向复合产业转型；原有的土地、股权收购规划大量取消，经营重点由业务扩张转为变现回血；2019年期短期负债不断增多，每年的债务到期数额较大。然而现有楼盘房产销售状况不佳，工程项目资金缺口大、时间长，参控股子公司业务利润波动等因素导致各类措施成效受限，化解资金危机困难重重。
二是云南省城市建设投资集团有限公司与保利集团战略合作，通过混改解决困境。
作为云南城投置业的控股人，2019年7月云南省城市建设投资集团有限公司与保利集团签署战略合作协议，保利集团拟参与云南城投集团的混改。这次战略合作可助力保利集团打开云南省的文旅市场，而保利集团资金充足、房产开发实力雄厚的特点正可以为云南省城市建设投资集团有限公司化解云南城投置业经营危机提供所需的外部支持。美好的设想并未转为现实，随着2020年4月云南省城市建设投资集团有限公司董事长卫飚被免去职务，本次混改合作宣告失败，云南国资委副主任杨敏入驻公司标志着云南省政府、国资委开始介入云南城投置业及其母公司债务化解问题。
三是大量转让出售资产，推进资产重组整合，变现回血偿还债务。
变卖资产回血是云南城投置业近年来采用最频繁、最受公众关注的自救举措。自2019年3月转让天堂岛置业90%股权开始至2020年4月底，云南城投置业转让了大理华茂地产33%股权、云南尚博房地产开发有限公司29%股权、成都环球世纪会展旅游集团有限公司51%的股权在内的多笔股权。转让股权涉及的公司多为云南城投置业原先业务扩张期收购，多数公司在收购期前后获得了区域土地及开发权。放弃未来建设并大批量出售所持股权证明云南城投置业资金缺口极大。资产重组整合也频繁发生，2019年4月30日，云南城投置业公布重大资产重组预案，拟向控股股东云南省城市建设投资集团有限公司出售18家子公司股权，标的资产预估值约50.9亿元，应付各项债务共95.92亿元，交易价款将用于偿还债务和补充流动资金。此笔交易完成之后云南城投置业仍有40多亿的债务缺口，新一轮的资产出售接续出现。2020年1月，云南城投置业挂牌转让11家子公司股权；2月挂牌转让交易西双版纳航投置业有限公司80%的股权，协议转让云尚发展(淄博)有限公司51%的股权，2020年资产重组频繁发生。受到2020年新冠疫情影响，云南城投置业房产销售情况再受打击，租金收入也大幅减少，云南城投置业在年报中表示为应对业绩不佳，对租金标准进行了调低。
进入2021年，云南城投置业再次成为新闻焦点。4月份，云南城投置业公布2020年年度报告以及2021年一季度报告，发布公告称，云南城投股票将于4月27日停牌1天，4月28日起实施退市风险警示，股票简称由“云南城投”变更为“*ST云城”。实施退市风险警示后，公司股票将在风险警示板交易，股票价格的日涨跌幅限制为5%。另一方面，资产抛售及资产重组并未停止。2021年4月9日，云南城投置业以公开挂牌及非公开协议转让的方式对外出售城投置地、安盛创享、民生喜神等20家下属公司股权；4月29日在云交所挂牌出售苍南银泰、杭州海威等11家子公司股权；6月11日再次出售11家子公司，其中5家挂牌价甚至为“1元”；7月9日，为解决云南艺术家园房地产开发经营有限公司借款的法律问题，又一次出现51%股权“1元”转让；7月24日，云南城投置业旗下的三级子公司与景洪土储中心签订协议，将由土储中心有偿收回其名下的11宗土地。
综合来看，近年来云南城投的自救之路取得了一定成效，但整体依旧处于危机状态，未来前景仍不明朗。根据公司2021年一季度报告，云南城投置业债务问题仍十分严重，资产负债率高达98.4%,流动负债超过656亿元，其中一年内到期的非流动负债逾122亿元，一季度的10.46亿元经营现金流净额远远不能满足公司偿债需求。以公司2021年半年度报表来看，营业收入16.97亿元同期仍然下降超过40%，营业利润则扭亏为盈，归属于上市公司股东的净利润转负为正，较19年同期有了极大改善。大量资产重组使得云南城投置业公司资产总量减少269.43亿元，股权转让确认了非经常性损益，公司归母净资产显著增加，每股净资产转正，债务问题有所缓解。考虑到云南城投置业债务规模以及近期资产出售收益有限，2020年、2021年云南城投更是两次被上交所就公司经营状况问询，距离公司彻底解决债务问题尚有较长的路要走。
二、云南城投置业发展得失总结
纵观云南城投置业上市历程，发展前期抓住机遇借壳上市，成为云南首家房地产上市企业；上市之后业务迅速扩张，连续7年营业收入稳步上升，开发建设多个项目，业务布局广阔；出现问题后制定解决思路，及时调整业务比重，这些都是其发展的闪光点，值得同类公司借鉴。
然而如今云南城投置业的各种问题均有原因，许多风险也并非现阶段才暴露出来，风光不再的背后是云南城投置业公司经营及战略决策上的不足之处。
（一）房地产行业波动较大，战略调整较为滞后
云南城投置业上市之初，房地产行业发展前景极好，借行业东风实现房地产开发业务“借壳上市”可谓绝佳一步。2011年至2017年，公司房地产业务广泛布局，每年均新增大量项目，业务也由云南省扩张至周边地区，营业收入逐年增加。但光鲜的财务数据背后是不断提升的潜在风险。一方面，政策导向上对于房地产行业管控愈发严格，地产龙头都受到较大影响，部分地产企业甚至因此业绩爆雷，公司出现极大问题。另一方面，云南城投置业房地产业务以云南为中心，基本集中在西南片区，在投资热度以及外来人口吸引力方面与中东部地区存在差距；云南城投置业自身经营收入是百亿级别，与行业领先企业的千亿级别相比竞争力稍弱，抗风险能力因此受限。为应对潜在风险，云南城投置业于2017年确定了调整业务比重的战略，将业务重点转移为文旅、康养产业。这一战略本身是正确的，但调整时间过于滞后，2017年之前云南城投置业就出现了房产销售缓慢、核心利润率不断下降等问题；此外，房产开发转型为文旅康养产业周期长，难度大，文旅康养业务所需的专业度、精细度门槛较高，许多资金雄厚、开发经营丰富的地产龙头运作数年尚有失败，对于云南城投置业而言这一战略执行起来困难重重。事实证明，尽管2018年公司酒店及房屋租金收入均实现翻倍，整体经营收入仍大幅下降。
（二）中期并购扩张过快，缺乏业务长期规划
云南城投置业在业务扩张期的特点为大手笔、多地区、高速度。上市之后数年，云南城投置业经营状况一路攀升，为拓宽业务布局，云南城投置业进行了大量土地收购、股权投资、子公司并购等操作，业务布局迅速扩张，公司资产规模迅速壮大。在扩张模式上，云南城投置业由早期的全程开发+并购两种方式并举，转变为之后的更趋向并购或投资，更多的接手成型项目减少了项目运营的前期成本，免去了获取土地及开发权的繁琐步骤，利于云南城投置业迅速开展业务，实现业务扩张和市场份额占领。但这一开发模式对于后续项目运营要求极高，短时间之内大量的股权投资以及子公司并购带来了极大的债务规模，一旦项目后续运营失败，资金链断裂的问题极易造成经营崩盘。云南城投置业在投资并购方面投入了大量资金，对于未来风险防范不足。在公司存货周转率和存货周转天数低于行业平均水平，楼盘销售较慢的情况下仍然大量增加新项目、并购子公司，缺乏业务走向的长期规划，最终导致债台高筑，新项目则难以推进。在2019年经营状况出现极大问题之后，云南城投置业只能对原先投资并购的公司及股权进行抛售，甚至出现6次“1元”挂牌，投资损失巨大。
（三）管控制度出现漏洞，领导层监管不到位
作为国字背景的上市公司，云南城投置业在业务运作时未能建立高效的管控机制，许雷作为云南城投置业及其主要控股股东—云南省城市建设投资集团有限公司的董事长，自2014年开始受到3次举报，接受了云南省纪委的质询，2019年5月24日因涉嫌严重违纪违法主动投案。在执掌云南城投置业及其主要控股股东—云南省城市建设投资集团有限公司的十多年间，许雷多次接受他人贿赂，滥用职权造成国有资产特别重大损失。云南城投置业在许雷任职期间多次出现财务指标的年度增长变化不一致现象。2018年新增职工20%，但职工薪酬上涨2倍；2018年经营活动净现金流量为负的情况下仍决定发放股票分红，多项反常事宜均涉嫌国有资产流失。在一把手违纪问题频发，公司经营风险逐渐显现的背景下，公司董事长仍任职数年，充分暴露了云南城投置业及其主要出资人—云南省城市建设投资集团有限公司监管制度上的漏洞。
云南城投置业的发展历程对于拟上市的城投公司而言具有极大的研究意义，其上市方式、发展初期的业务思路均有较大的参考价值，中后期公司经营中出现的问题也值得城投公司警醒防范。当前房地产业务上市较为困难，建议有上市意向的城投公司向创新性和国家战略性行业进军，采用适当方式实现上市融资，拓宽公司融资渠道。
